恒大式危机和房地产新生

01.

12月3日，恒大在香港联交所发布了无法履行担保责任的公告。 紧接着，央行、证监会、银保监会、住建部等四部门，就恒大违约问题作出回应。

央行此次回应与10月15日第三季度金融统计数据发布会上的回应基本一致，可以总结为八个字，“个别现象、自身原因”。

可以说，对于恒大可能出现债务违约，已在监管层的预期之中。

“个别现象、自身原因”，释放出两个信号：一是，它意味着，绝大部分开发商可以用另外8个字来形容，即“坚守主业、稳健经营”，或者讲，基本盘是稳定的；二是，它也意味着，既然自己经营不善，惹下这么大的祸，那就得自己承担。因此，恒大问题，仍逃不出“自救”的范畴。

哪些是基本盘呢？就是国企和央企、城投平台、稳健经营的民企。近期，支撑各地第三轮土地顺利出让的，就是这些基本盘；信用债、并购贷、证券化开闸的对象，也是这些基本盘。除了外源融资，更重要的是恢复企业自身的造血功能，也是销售回款，这是稳定基本盘的抓手。

因为，销售回款占资金来源的50%以上。

所以，按揭贷款正常化了，积压的按揭申请件基本消化。刚刚过去的11月，热点城市房屋销售比10月份明显反弹，结束连续数月下跌态势。同时，被锁定的预售回款，也能优化使用。比如成都、广州等，都在保交楼的前提下，提高支取比例。毕竟，地价占资金投入的大头，前期投入大，资金链紧张，后面预售资金要适度松绑。这样，企业自身的造血功能就恢复了。

02.

稳住或做强基本盘，个别风险事件自然不消自退。所以，解决恒大的问题，也就是解决恒大风险传染、恶化预期的问题。路径在哪？不在恒大，也在恒大。不在恒大，说的是稳住或做强基本盘，那么恒大的影响就小了。毕竟，全国有10万家房企，恒大的影响是个位数的。

当然，恒大很重要。因为，它有传染效应，冲击基本盘；而且，银保监说了，落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款。

显然，房地产金融宏观审慎的长效机制，说了就一定要做到、要坚持，不能因为一家企业的问题，就突破原则。所以，无论是对开发企业的支持，还是对楼市需求端购买力的支持，都是有限度的。贷款集中度、三道红线、自有资金拿地、地产资金规模控制等，都不能突破。

结论很明白了，恒大必须要实现“自救”。前期，恒大自救努力过，但现在看来效果还并不太好。应恒大的请求，广东省人民政府同意向恒大派出工作组。这是个新信号，它也意味着，企业自己难以解决自己的问题。政府介入，并不是要“救企业”，而是帮企业实现“自救”。

为啥要帮？一方面，当下信任度不够，上下游不合作了。另一方面，内部管理也是一团糟。怎么帮？一方面，政府介入，加速资产处置、资产正常循环、协助寻找项目合作方等；另一方面，稳定部门和员工的预期和信心，让企业各条线（开发、运营、财务和营销等）正常运转。

03.

全面准确理解政府介入。市场失灵，必须要发挥有形之手，这是“有为政府”；政府介入的原则，就是市场化、法制化；政府介入的内容，就是协调金融机构（不要抽贷或拒贷等，这对任何人没好处；以增量资金撬动存量资产）、协调接盘的企业（国企央企、本地龙头等）等。

住建部门表态，不仅内容比较少，还放在最后面，且内容与三个金融监管部门的高度重合，唯一的不同就是，住建部重点强调“保交楼”。这说明了什么，房企债务风险问题，本质上是金融问题。对近期爆发的所有案例进行剖析，无一例外发现，很多房企的运作逻辑，已“胜似金融”。

原本，开发商是营建商，即“买地-建房-卖房-回款-赚钱”，这是传统的房地产开发模式，我国的开发商，过去也是这么干的。但是，大概在2012年以后，正规渠道控制地产融资，信托、第三方财富、私募资金等大量涌现，行业全面利用前融，买地阶段就开始加杠杆了。

正规融资渠道越紧张，前融的操作就越频繁和越复杂，非标产品就不断进化，以逃避金融监管，流入地产企业。特别是，近年来房价地价上涨到高位，需要更大的资金体量才能撬动土地资产，实现销售业绩规模化操作，自有资金的高回报率。于是，就出现“资金池”业务。

即以少量的自有资金撬动前融配资，原来“一块钱的本金”可以做2块钱的事，现在可以做5块钱的事。有了资金池以后，开发商买地的自有资金，也可以实现配资，也就是“前前融”，即成立SPV，放出股权，吸引社会资金，形成几道配资。极端情况下，做到“零自有资金”获取项目。

这样，原来“一块钱的本金”，可以做20块钱的事。一般来说，前融资金方拿到了项目抵押权，“前前融”的出现，其实是没有底层资产的信用类融资，但也能融到钱。一方面，资金池多层嵌套，出资方根本不知道是否有项目抵押；另一方面，资金方对房地产融资充分信赖。

04.

一般制造业、服务业的利润率在5%左右，但地产可以达到10%以上，所以，在巨大的赚钱效应下，社会资金就被吸附过来了，而现有的金融监管模式，根本无法做到监测和监管。当房价能够上涨，当房子能卖出去，当开发贷能顺利进来，各类前融就可以全身而退。

这个游戏规则玩儿的心跳。当房子卖不出去了，或者当开发贷进不来了、金融机构不给“借新还旧”了，资金链循环就紧张了，最薄弱的那个环节容易出问题。或者，杠杆每加码一个档，就需要更大的资金、更快的节奏来覆盖，否则就崩掉了。这就是很多企业的运营逻辑。

对部分开发商风险的监管，当下的逻辑已经很清晰了，绝非传统营建商的监管，而是准金融机构的监管。相比传统金融机构，这类准金融机构“不持牌”，完全游离于监管之外。但是，就像银行存款一样，开发商拿了百姓的钱（预售资金）是要刚兑的，境内外债券也要刚兑。

既然是刚兑，就得对你监管，三道红线、贷款集中度、自有资金拿地、对流入地产的资金进行比例和规模管控等，就和存贷比、银行资本充足率一样，是监管的手段。讲了这么多，就是要告诉大家，出了问题，只能“自救”，政府介入，绝非救你，而是保民生金和防风险。

如果基本盘稳了，这部分企业“出清”的风险就小了。能自救的算是幸运的，不能自救的就要出清了。实现风险“软着陆”，行业健康发展、高质量发展之路，这样的刮骨疗伤之痛，必须承受。

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